作者：Calliope

最近整個資本圈如果不提元宇宙，不提NFT，就瞬間“不配”了，二級市場上各路連自己的游戲都還沒做明白的公司也全被這股妖風吹上了天。

今年3月份第一個直接給自己蓋上“元宇宙”概念的游戲Roblox上市，上市后市值達300億美元，盡管有人評價“怎么玩也就是一個更開放的沙盒游戲”。恰好那個時候我們我們在調研的一個項目，因為和Roblox有一定相似度，立刻馬上就找到了自己的賽道定位，估值談判都更有底氣了，

根據華西證券研報，元宇宙一定包含底層架構，如區塊鏈、NFT；后端基建，如5G、GPU、云化、AI+；前端設備，如AR/VR、智能可穿戴；場景內容，如游戲、智慧醫療、工業設計、智慧教育等四部分。

元宇宙究竟會否以《頭號玩家》（一直認為從科幻電影里找投資機會是個很不錯的方式）這樣的形態被展示不做討論。一個相對共識的必要元素就是一臺可以鏈接虛擬世界和現實世界的設備（不一定是VR，也可能是腦機之類的），這個設備會作為元宇宙的入口存在，類似于PC之于互聯網。

因此，當知道歌爾決定以數十億的高溢價出售pico給字節時，不意外字節的大手筆，好奇的是5 or 10年后，究竟是歌爾會后悔這次的決定使其錯過了一個時代還是字節會像google一樣125億美元收購了摩托羅拉又29億美元賣了。更好奇的是這筆收購案會不會充當了一次吹哨人的角色。

VR：facebook的至高戰略

(數據來自 新財數據)

15、16年是VR第一波的高光年，創業獲投項目超500起，至少50家上市公司設立VR基金，同時出現了大量以VR內容制作為核心的企業。根據相關創業風口數據顯示，VRAR相關的投資在2016年拔地而起隨后又斷崖下滑。那個階段國內下場的公司主要是視頻平臺類企業，牽頭的如暴風影音和樂視（目前證明是失敗的）。僅有內容和下游想象力是不夠的，VR以及AR類設備的普及首先受限于技術，光學、顯示、帶寬等技術門檻所帶來的體驗感失衡，消費者并不買單。

隨后19年的時候我們調研過一個VR上游模組光波導的項目，在那個時間節點里VRAR整個賽道仍處于特別難產階段，盡管上游光學模組和顯示技術有了一定突破，但仍成本過高無法量產。

時間到了今天如果不是PICO突然被高溢價收購，近三年國內VRAR賽道已經處于半被遺忘的階段。

（數據來自 華西證券）

從市場表現來看，全球范圍內VR廠商市場份額和業績波動極大，2021年基本是Oculus一家獨大的狀態，索尼、HTC幾乎退出戰場，PICO表現穩定?？梢哉f，VR之所以能再一次高光是靠facebook一己之力促成的。

從戰略上來說，facebook一直對標的是蘋果，押注下一個硬件入口是整個公司層面的戰略：一方面Oculus的VR技術有所突破優先推出新產品，硬件分辨率上勉強達到4K的入門門檻，眼球跟蹤和感知交互技術也有一定突破，一定程度上解決了一帶眼鏡就暈的重大bug。另一個重要的方面就是除收購Oculus之外，facebook一直在不計成本的購買VR內容公司，從游戲到社交到平臺，不斷豐富VR的下游應用場景。

相比于索尼、htc等，facebook對于VR無疑是最有執念的，VR生態之于它并不是“maybe”而是“must”,也正是由于這種執念使其脫穎而出。

但從技術發展上來看，VRAR設備主要涉及光學元器件、渲染處理、感知交互、網絡傳輸和內容制造等幾部分，其中網絡傳輸在5G覆蓋之后已基本滿足，內容制作創業公司最多，入局門檻相對較低爆發節奏會跟隨硬件產品成熟度。整個產業鏈已具備一定的量產基礎，但最核心的光學元器件和感知交互技術剛剛處于勉強及格階段?，F階段的無論是Oculus還是pico，目前的成績均不能為未來打包票，堅定不移的戰略、持續的研發投入和逐漸豐富的應用場景才能走向未來C端戰場的top1。

回到PICO，PICO（小鳥看看）是一家成立于2015年的VR軟硬件公司，產品已經賣出了約50萬臺，占據了國內 VR 市場 57.8% 的份額，2020年超過華為、愛奇藝、小米等大廠，年度排名第一，是目前國內VR設備中最被寄予厚望或者說最堅持的企業，同期的明星項目要么轉型企業服務要么消失基本已退出競爭場。

根據 IDC 最新數據，2021Q2全球VR頭顯出貨量同比增長52.4%，所有產品形態中VR一體機出貨量最大，本季度市場份額為 82.7%，其增速同樣高于行業整體。Pico 2021Q1 Pico 硬件銷量以41%的市場份額位居中國VR市場份額第一，全球市場份額為 8.9%，位列第三。推出的軟件內容包括 Pico VR 助手、Pico 飛屏助手、Pico Store 等。

1. 歌爾設立PICO

PICO創始人是在歌爾工作了近十年，2015年歌爾開始提出品牌化戰略，隨之pico成立，從股權結構可以看出pico的實控人也是歌爾的實控人姜家，持股超過50%。對于歌爾來說，pico是向下游轉型探索過程中相對成功的一環。

2. 字節收購PICO

字節收購pico是國內第一個大廠正式下場VR，上一筆大額收購案是40億美元收購3A游戲公司沐瞳科技，同時字節投資的代碼星球已上線元宇宙游戲。對于字節來說，pico是其向上由內容生態至硬件配套的探索，為其現有產品找到下一個戰場。

在看到歌爾賣掉pico時，個人是有一些詫異的。因為pico明顯是歌爾向下游消費戰略布局中很成功的一環，且已經開始熬過寒冬，剛剛進入市場預熱期。但在看完歌爾整個戰略布局后，又覺得這個決定很符合。

2008年歌爾股份上市，先是全球最大的聲學代工廠，然后是全球最大的 VR 設備代工廠。聲學部分是蘋果airpod最大的代工廠，VR這個板塊中同時是Oculus、索尼、pico等頭部VR設備元器件供應商和代工廠。

根據歌爾股份年報，可以看到：歌爾股份的營收從2018年以來有明顯爆發，但是隨著營收的不斷擴大，毛利率在不斷下滑。

2013：已經是蘋果的在國內的第一大供應商，技術研發實力強勁，申請專利861件，同比增長61.53%和96.7%。市場策略是大客戶策略，但對于前五大客戶的銷售依賴有所降低，但占比仍達50%以上。

2014：80%的營收來自海外市場，收購丹麥著名音響品牌丹拿，首次提出不斷加強市場調研增強新市場開發力度的策略

2015：對于核心競爭力的描述首次出現變化，不再是以國際一流的大客戶資源為主。同時提出了開展品牌化和國際化轉型， 投資Mobvoi Inc（出門問問） 12.5%的股權：產品包括智能手表Ticwatch、車載智能后視鏡問問魔鏡Ticmirro等C端產品，同年也是pico成立的年份。

2016年：營收增長超過40%。電聲器件占比56%，電子配件占比40%，電子配件的占比明顯升高，營收增長貢獻明顯，但電子配件毛利表現差于聲學器件。參投高平電子，高平電子主攻超小型顯示器件、語音芯片等，擬共同開發面向消費移動領域的增強現實（AR）和虛擬現實（VR）的產品。

2017年：重點提出“通過過一系列措施，逐漸放棄技術含量低、附加值低的OEM業務， 轉而主要為企業客戶提供ODM、JDM服務，緊跟業內領先客戶的戰略方向，著重發展以人工智能為核心的虛擬/增強現實、 智能穿戴、智能音頻、機器人等戰略新興產業”，設立了以機器人和無人機為主要方向的歌爾機器人，但主要策略仍是強化以顧客滿意為導向OEM畫風。

2018年：將主營業務重新劃分為精密零組件業務、智能聲學整機業務和智能硬件業務，其中智能聲學整機和智能硬件主要通過“ODM”或“JDM”的方式完成，聲學整機業務營收占比超過28%。

2019年：2019年歌爾的業績有了大幅增長，主要增長來自智能聲學整機。主要受益于全球TWS耳機需求量暴增，智能聲學整機的業績增長。

2020年：業績再一次大幅增長，營收增長達64%，凈利潤增長達122%，其中智能硬件增長貢獻最高。2020年疫情爆發，手機業務整體低迷的過程中，歌爾將VR設備作為第二增長路線的戰略得到了明顯回報。也是這一年小鳥看看首次出現在歌爾股份的年報中，與歌爾股份為同一實控人關系。

幾個代工廠通用的特點：

(1) 極度依賴大客戶，前五大客戶常年營收占比近70%。

(2) 專利技術、研發投入等主要體現在生產制造水平的提高。

(3) 營收生產規模大，但是作為上游模組產品毛利低。

這三點組成最重要的一點結論是：目前的業績增長是因為大客戶做的好，只要大客戶出貨穩定就能保持業績，但隨時面臨被替代的轉型壓力。

在pico這件事上，盡管pico極度符合歌爾股份未來向下游轉型的目標，但從現在這個時間節點來看：

(1) 集團戰略：一方面，十年來，歌爾主營收是來源于大客戶，戰略方向從沒有一年偏離大客戶，常年維持在60%以上，且近兩年還處在爆發增長期。尤其，歌爾作為Oculus的最大供應商，同時運營pico存在一定的同業競對問題。另一方面，對于下游的轉型探索在整個集團層面仍是相對弱的一環，且歌爾的下游轉型探索不僅有小鳥看看，還有小鳥聽聽，耳機出貨量表現也不俗。

(2) 技術儲備：盡管最近元宇宙炒的很火，似乎VR明天就能替代手機，但如最開始所說，技術上仍沒有到上游供應鏈已經完事具備，進入品牌廝殺的階段，無論是oculus還是pico目前的出貨量和市占率均代表不了什么。另外，pico在技術實力上也還相對欠缺。

(3)價格優勢：歌爾最初應該并沒有賣的計劃，基本可以看出是經過了多次博弈，不斷的加碼才有了目前的報價?，F在報道的最高價已達90億，已經遠高于pico現階段所能給歌爾帶來的收入增幅甚至遠高于一級市場同賽道估值。

對于歌爾來說壓pico會是長期對賭，出售pico則更像是算一筆賬：pico未來5/10年直接業績增長是否壓的過【90億+大客戶流程+pico代工收入】。同時對于pico的出售也并不能等同于轉型戰略的叫停，只能說選擇了更保守的策略，歌爾這次的選擇也是預料之中。

以及下游“內容”向上整合“硬件”的戰略思考

從開始了解到這個收購案，我一直在想5到10年后，歌爾或者字節中的某一方會不會后悔今天的決定。那些二級市場上苦苦尋找第二增長曲線的產業龍頭來說，買和賣都是都對企業家戰略的考量。不同的戰略路徑代表著每一個企業家對于企業、市場、未來的不同判斷。

1.  自上而下：上游廠商縱向延伸至消費需求

我們說對于歌爾出售pico：，一面是豪賭，一面是絕對可見的收益。pico給了歌爾上賭桌的機會，但歌爾選擇了放棄。我們可以看到所有上游模組類企業都是在懸崖邊行走，成也大客戶，敗也大客戶。歌爾的第一階段增長是橫向延伸，從聲學模組擴展至光學模組，且是成功的，但依然沒有擺脫代工廠的產業鏈身份。那第二階段呢，歌爾盡管一直試圖做一些副線轉型的嘗試，但始終沒有把這條線上升到戰略高度。

蘋果的崛起帶起了一系列“果鏈”公司，根據相關數據，蘋果概念股數量已經超過100家，涵蓋了蘋果消費電子的大部分制造環節，可以說鐵打的蘋果，流水的代工廠。每年蘋果的發布會也是國內相關企業股價的大考時間，是供應商則漲不是則跌。特別典型的案例就是作為上游攝像頭龍頭制造企業的歐菲光，2017年拿到蘋果大訂單時股價一年四倍，而2021年失去蘋果的歐菲光市值又縮了3倍。在這個過程中，“歐菲光”等始終處于被選擇的位置。但直到被拋棄之前，歐菲光們都始終站在營收簿上數錢。在營收利潤穩定時，有多少企業主能夠主動牽手變化，像facebook那樣整個公司戰略層面的重視，而非淺嘗輒止。

再往前翻，HTC當年算是一個很成功的轉型（盡管后來又急轉直下了）。1997年成立的HTC最初也是純粹的代工廠，惠普、戴爾和Palm均是其代工的客戶，中間也經歷過ODM，JDM等過程。直到2007年發布第一款自主品牌手機，一度是市場保有量最高的WM手機。隨后又迅速踩上安卓系統爆發的時機，在智能手機發中處于第一梯隊。2008年至2011年，HTC年出貨量與手機市占率飛速增長，成為全球第三大智能手機廠商。不說后面在產品布局上的大問題導致的失敗，僅那幾年的成功已經代表是從上下模組廠商成功轉型為下游品牌商的典型案例。

2. 自下而上：下游業務倒推上游硬件供應

無論是facebook收購oculus還是字節收購pico，門檻是卡在技術環節，但發展軌跡是應用及內容先行，倒推上游。按照之前的技術驅動路徑，先有了電腦才有操作系統，先有了手機才有了應用商店，每一代產品都對應著完全不同的軟硬件供應商，而到了“元宇宙”似乎是大家已經把未來想好然后一塊塊的拼積木。

這又為產業發展提供了一條新思路，如果按這個思路，字節還需要進一步完善芯片和系統的布局。

對于二級市場上的龍頭企業來說買和賣都是一場戰略考量，在顛覆性的產業大迭代過程中，這個戰略決定就會很大程度上決定在下一階段中是否還能維持地位，也必然會伴隨一些巨無霸的退場。因為對于巨無霸企業來說，可選的戰略太多，他們會做大量的模型預估、未來測算來做出決策，每一個戰略都要兼顧進攻和防守；進一步即使做了一定的戰略布局，也很難脫開自身的業務基因。他們更擅長做的是10到10000的事，對于新興產業會天然的接受較慢，比如二級市場中開始熱炒的概念往往已經在一級市場里熱鬧了很多年，而每一個產業鏈里無論龍頭的壟斷地位有多強大也依然阻止不了創業公司層出不窮。PICO的存在對于字節是為了給自己的內容業務找出口，對于歌爾是為了給代工業務找下游，至于這個方法是不是VR并不重要是不是元宇宙更不重要，這種天然的基因屬性就決定了他們都不會成為真正的顛覆者。

最后就又要回到我們做一二級市場連連看的初衷，字節和pico收購案之后，VR類初創公司注冊量暴增。字節和歌爾最終會不會成功反而不重要，但他們做了國內第二次VR產業發展的吹哨者，我們認為真正的顛覆者大概率會出現在那些沒有太多戰略布局的創業公司中，多數爆發式增長的故事也印證了這一點。